Recension du livre Géopolitique de la dette

Sortir des certitudes

Anton Brender, 80 ans, est membre du Cercle des Économistes et a dirigé les études de groupes gestionnaires d’actifs. Ce n’est donc pas un idéologue de gauche ni même un « économiste atterré ».

Il détruit néanmoins, dans son dernier opus, bien des certitudes assénées à longueur de plateaux TV. Florilège :

• « À aucun moment cette dette [publique] ne devra véritablement être remboursée » ;
• les cours boursiers en hausse illustrent davantage le fait que les entreprises ne réinvestissent pas leurs bénéfices qu’un appétit des ménages pour les actions ;
• l’activité en France est beaucoup plus maintenue par les politiques publiques et l’endettement des ménages que par les investissements des entreprises ;
• « La montée de l’endettement public observée dans toutes les économies avancées montre que pendant plusieurs décennies le rôle d’emprunteur de dernier ressort des gouvernements a été indispensable » ;
• « La cible des 60 % [de la dette publique brute] était suicidaire ».

Dettes et épargne

L’axe majeur du livre est le rappel que l’accumulation mondiale de dettes est la contrepartie mondiale d’une accumulation d’épargne. Il l’exprime aussi de cette façon : « lorsque quelqu’un ne dépense pas tout ce qu’il gagne, quelqu’un d’autre a forcément dépensé plus qu’il n’a gagné ».

Ceci n’est pas intuitif et est largement masqué par le rôle des intermédiaires banques, fonds de placement… Par exemple, les crédits accordés par les banques font les dépôts, le crédit accordé génère un dépôt qui est de l’épargne tant qu’il n’est pas utilisé.

Au deuxième trimestre 2026, à la Société Générale, les crédits à la clientèle représentaient 75 % des dépôts, dont les comptes de la banque de détail représentaient 43 %. C’est la transformation, base du métier. Une autre remarque : les emprunts publics sont acquis par le système bancaire qui les ventile entre les divers épargnants français et étrangers : assurances, fonds de pension, OPCVM (Organismes de placement collectif en valeurs mobilières⁽¹⁾https://www.maif.fr/epargne-patrimoine/guide-constituer-patrimoine/opcvm.).

Enfin, on se situe dans le cadre des économies marchandes modernes au niveau global et non pas dans les cadres du passé.

Autre illustration : lorsque les ménages épargnent moins et dépensent davantage, l’activité augmente, les recettes fiscales aussi et les besoins d’emprunt des administrations publiques baissent.

Les entreprises et l’État (au sens large) sont des emprunteurs naturels et les ménages des épargnants naturels ; ces derniers ne peuvent pas globalement dépenser plus qu’ils ne gagnent.

Ainsi, en France au milieu des années 2020, le patrimoine financier des ménages (un tiers en dépôts bancaires, un tiers en titres et un tiers en assurances et fonds de pension) se montait à 7 000 mds d’€ contre 2 000 mds de dettes. Globalement, les ménages épargnent et, nécessairement, la contrepartie en est les emprunts des autres acteurs français, ou étrangers, notamment sous la forme d’excédents de la balance commerciale.

L’auteur utilise alors le ratio par rapport au PIB de cette contrepartie, ce qui donne des graphiques différents selon le pays ou la zone monétaire et des histoires différentes. Il s’efforce de bien faire comprendre que l’épargne des ménages d’un pays correspond exactement à la somme : de la dette nette du reste du monde, de la dette des ménages, de celle, nette, des entreprises et des administrations publiques et enfin des actions des entreprises.

En France, le patrimoine financier des ménages en 2024 est de l’ordre de 240 % du PIB alors que la dette nette des entreprises, qui sous-investissent, ne représentait que 10 % du PIB. Leur part de bénéfices non réinvestis, leur excès de capital font mécaniquement monter le cours de leur action, notamment par le rachat d’actions : le placement net en actions de ces derniers représente moins du dixième de leur flux de placement. Le patrimoine des ménages a surtout servi à financer leur propre dette et la dette publique.

La circulation monétaire

L’auteur éclaire le rôle majeur de la circulation monétaire dans l’activité économique par un raisonnement aux limites. Il en résulte que l’activité est beaucoup plus maintenue par les politiques publiques et l’endettement des ménages que par les investissements des entreprises, ce qui démontre l’absurdité des politiques de l’offre de ces dernières années : aider les entreprises n’aboutit qu’à accroître le capital stérilisé dans un contexte de faible croissance, c’est-à-dire où les ménages épargnent beaucoup. Au passage, l’auteur souligne que les intentions d’investissement des entreprises sont bien plus sensibles à la demande qu’au taux d’intérêt.

L’auteur explique les outils (et leurs limites) dont disposent les États et les banques centrales pour tenter d’ajuster les paramètres, de sorte à ajuster la circulation monétaire aux conjonctures du moment. Un focus est effectué sur le rôle de l’endettement public : « sans [sa] progression, le niveau d’activité des économies avancées aurait été inférieur à celui qu’elles ont connu ».

D’où l’absurdité de l’inscription dans la Constitution de la règle d’or budgétaire prônée par Thierry Breton⁽²⁾Il faut inscrire dans la Constitution française une règle d’or limitant le déficit public à 1 % du PIB à l’horizon 2032, cf. Le Monde : https://www.lemonde.fr/idees/article/2026/03/26/thierry-breton-il-faut-inscrire-dans-la-constitution-francaise-une-regle-d-or-limitant-le-deficit-public-a-1-du-pib-a-l-horizon-2032_6674303_3232.html. et reprise par la droite au REF (Rencontre des Entrepreneurs de France) du 27 août.

USA, Asie

Tout un chapitre est consacré aux États-Unis, à leur rôle très spécifique dans l’économie et aux conséquences du réveil chinois. Après la crise de 2008, les États-Unis sont devenus les prêteurs en dernier ressort du reste du monde, leurs déficits budgétaires absorbant l’épargne croissant de ce dernier.

Un autre chapitre, plus difficile, analyse les conséquences de l’arrivée au pouvoir de Donald Trump. La conclusion en est que « les États-Unis risquent […] d’attiser les pressions inflationnistes mondiales en émettant plus de dettes qu’il n’en manquera au reste du monde [et] ils tenteront de lui imposer de les détenir ».

Le chapitre suivant analyse « les puissances industrielles d’Asie sous pression » avant d’aborder le cas de l’Europe, qui nous concerne plus directement.

Zone euro & France : stagnation plutôt que productivité accrue

La zone euro dégage un excédent commercial important, entre 2 à 3 points de PIB, ce qui lui permet de prêter au reste du monde une part importante de son épargne. Mais cet excédent provient de la stagnation de l’activité, et non pas d’un accroissement de productivité. L’auteur insiste sur la nécessité d’une meilleure coordination des politiques budgétaires et sur la levée des freins à l’endettement privé :

• c’est la BCE qui, heureusement, par sa politique de rachat massif de titres de dette publique, a permis d’harmoniser les taux d’emprunt des États de la zone. Mais la politique monétaire a des limites, il a fallu dix ans de Quantitative Easy pour ramener l’emploi au niveau d’avant crise de 2008. L’auteur encourage les emprunts mutualisés, car les politiques publiques contraignantes de chaque pays sont un frein à la circulation monétaire et donc à l’activité, qui baisse jusqu’à ce que l’excédent commercial dû à la stagnation de l’activité compense l’excès d’épargne privée. Des graphiques saisissants illustrent, tant pour la zone euro que pour la France, la corrélation entre déficits publics, excédent d’épargne et balance commerciale ;
• l’épargne des entreprises et des ménages n’a pas une contrepartie suffisante de dettes privées, notamment des entreprises. La dette publique s’est substituée, heureusement, à celles-ci, pour maintenir une activité néanmoins stagnante : la croissance du PIB de la zone est quasi nulle. Si les États avaient respecté la règle des 60 % (même l’Allemagne s’en affranchit maintenant), il eût fallu que les ménages s’endettent à des niveaux insupportables, compte tenu de l’apathie des entreprises, pour maintenir l’activité.

Le budget est avant tout politique : services publics et cohésion sociale

L’auteur tire de tout ceci une conclusion fort pertinente pour la campagne présidentielle :

• même excessif, notre déficit public reste nécessaire au maintien de l’équilibre macro-économique de la zone euro ;
• cependant, les montants des recettes et dépenses qui figurent dans le budget résument un projet social, avant d’être un outil pour conserver la croissance ;
• la perte de lisibilité de la redistribution par la politique budgétaire est aggravée par la dégradation des services publics et de la cohésion sociale. D’où, chez les uns, un sentiment d’injustice et, chez les autres, une résistance croissante à l’impôt.

Ma conclusion est encore plus pessimiste : les géants américains de la tech, malgré leurs réserves financières formidables, vont emprunter massivement – 400 mds $ en 2026 – pour développer les data centers et leurs centrales électriques à cause de l’IA, ce qui va concurrencer les emprunts d’État, absorber l’épargne mondiale et détruire un peu plus la planète, à moins que la bulle boursière IA n’explose avant à Wall Street…